Keď sa v roku 2011 cena zlata dostala na najvyššiu úroveň v histórii a prekročila 1 900 dolárov za uncu, predpovede o prekročení hranice 2 000, 5 000, ba aj 10 000 dolárov sa sypali ako na bežiacom páse. Opak sa stal pravdou - zlato zamierilo nadol. Necelé dva roky sa držalo v koridore 1 600 – 1 800 dolárov za uncu, potom na jar 2013 spadlo a odvtedy sa pohybuje v pásme 1 200 - 1 400 dolárov.

Cena zlata sa tak ako cena akéhokoľvek iného tovaru na slobodnom trhu tvorí dohodou medzi ponukou a dopytom. Samotný trh so zlatom je relatívne malý. Spolu je na svete podľa odhadu agentúry GFMS Thomson Reuters asi 171 000 ton zlata, čo pri cene 1 200 dolárov za trójsku uncu (približne 31 gramov) predstavuje trh s veľkosťou 6,6 bilióna USD. To je výrazne menej ako trh dlhopisov (len samotný federálny dlh USA je dvojnásobný) či trh akcií (svetová trhová kapitalizácia je asi 65 bilióna USD).

Aktuálnu ponuku tvorí približne z dvoch tretín nová ťažba a z tretiny už existujúce zlato. Ročne sa vyťaží približne 3 000 ton, najviac, vyše 400 ton, v Číne. Nad 100 ton ročne ťažia aj Austrália, USA, Rusko, Peru, Južná Afrika a Kanada. Zásoby sú obrovské, len v USA ide podľa agentúry US Geological Survey o 33 000 ton. Podľa World Gold Council (združenie 19  ťažobných firiem) variabilné náklady na vyťaženie jednej trójskej unce predstavujú 400 – 800 USD, celkové náklady vrátane nákladov na prieskum, odpisov fixných investícií, poplatkov a pod. (tzv. all-in sustaining costs, AISC) predstavujú 700 – 1 300 USD za uncu.

Na strane ponuky je niekoľko zásadných faktorov vplyvu na cenu zlata. Podľa viacerých názorov ide hlavne o samotné ťažobné náklady. Cena zlata vraj nemôže ísť pod ne, a teda nemôže byť nižšia než povedzme 1 100 – 1 200 USD. To však nie je pravda. Variabilné náklady sú oproti celkovým nákladom polovičné a firmám sa oplatí krátkodobo ťažiť aj pri polovičnej cene zlata, ako je dnes. Ďalej, súčasné celkové náklady na ťažbu zlata nie sú stabilné, v minulosti boli nižšie. V 70. rokoch boli na úrovni 100 – 150 USD za uncu, po skokovom raste cien zlata na prelome 70. a 80. rokov sa zdvojnásobili na približne 300 USD, potom klesli a až tesne pred krízou a počas krízy opätovne rástli. Investície do ťažšie dostupných nálezísk, do náročnejších technológií a pod. tieto náklady zvýšili až na súčasných 700 – 1 300 USD. Ak by dopyt po zlate dlhodobo klesal, tak sa jednoducho „drahšie“ bane zatvoria a odvetvové all-in sustaining costs sa znížia. Argument ťažobných nákladov ako zábrana pred ďalším poklesom cien tak odpadá.

Na druhej strane, ťažiari majú oligopolnú silu. Pätnásť najväčších ťažiarov ťaží asi polovicu zlata vo svete, a päť najväčších (dve americké, dve juhoafrické a jedna kanadská firma) asi štvrtinu. Istá kontrola nad nákladmi môže v konečnom dôsledku ovplyvňovať cenu zlata tak, ako OPEC ovplyvňuje cenu ropy.

Cenu zlata môžu ovplyvňovať (a teda i znížiť) aj súčasní držitelia. Približne polovica existujúceho zlata je v šperkoch – tam je držba neelastická –, pri prípadnom poklese či raste cien zlata sa dopyt po šperkoch významne nemení. Podobná situácia je v priemysle, kde smeruje asi 10 % zlata. Ani v centrálnych bankách, v ktorých je uložených 20 % zlata. Ale až 20 % svetového zlata predstavujú investície buď vo forme držby „doma“, alebo držby vo fondoch. To je dosť veľká porcia koláča, aby pri zmene nálady trhom zamávala.

Na strane dopytu je mix faktorov takisto zmiešaný a neurčitý.

Najväčšími výrobcami a spotrebiteľmi zlatých šperkov na svete sú vo veľkom predstihu India a Čína a potom aj Taliansko, Turecko, USA a Rusko. Ekonomiky Indie a Číny rýchlo rastú, zväčšuje sa podiel strednej a vyššej triedy. V Indii rastie aj populácia. Celkový kúpyschopný dopyt tretiny svetovej populácie neustále rastie. To by malo dlhodobo tlačiť na rast cien zlata.

Ani od centrálnych bánk nemožno očakávať poľavenie dopytu. Svetové devízové rezervy sa za posledných 10 rokov zväčšili štvornásobne takmer na 12 bil. USD a veľký podiel na nich má zlato. Najviac zlata drží centrálna banka USA - asi 8 000 ton a od 2 500 do 3 500 ton držia centrálne banky Nemecka, Talianska, Francúzska a aj Medzinárodný menový fond. Vo všetkých prípadoch je podiel zlata na celkových devízových rezervách asi dve tretiny. Ale napríklad v Číne či Indii tvorí zlato len veľmi malý podiel na devízových rezervách, menej ako 10 %. Je vcelku pravdepodobné, že ak aj sa nebudú centrálne banky takýchto krajín snažiť zvýšiť podiel zlata na svojich devízových rezervách, samotné zväčšovanie devízových rezerv v budúcnosti vyvolá dopyt po zlate. Zväčšovanie devízových rezerv je pravdepodobné, lebo tie sú v priamej súvislosti so zahraničným obchodom a ten rastie.

V priemysle sa zlato využíva najmä kvôli svojej vodivosti a stálosti. Najviac v elektronickom priemysle, kde plní antikoróznu ochranu na spojoch (každý vyrobený mobilný telefón obsahuje približne 30 mg zlata v hodnote 1 USD), ale použitie má napríklad v chemickom, sklárskom priemysle či napríklad pre odolnosť aj v zubárstve. Tu tiež nemožno čakať významnú zmenu v dopyte.

Najvolatilnejším je dopyt po zlate ako po investičnom nástroji. Ide predovšetkým o fyzické zlato fyzických osôb a vo fondoch. Motiváciou týchto investorov je ochrániť svoj majetok pred znehodnotením infláciou alebo bankrotom.

Typickým príkladom ochrany pred infláciou bola iracko-iránska ropná kríza na prelome 70. a 80. rokov, počas ktorej  v priebehu dvoch rokov stúpla cena ropy z 15 USD na 35 USD za barel. Inflácia po celom svete rástla – napríklad v USA medziročné tempo rastu spotrebiteľských cien v roku 1980 dosiahlo až 15 %. Prudko rástla aj cena zlata a z predkrízových 200 USD za uncu sa 21. januára 1980 dostala až na 850 USD za uncu. Po očistení o americkú infláciu možno túto cenu zlata považovať za reálne najvyššiu v dostupnej histórii, dnes by to zodpovedalo cene viac ako 2 600 USD za uncu. A tak teraz už vieme, že kto vtedy investoval, pred infláciou sa neochránil.

Druhú rastovú inflačnú vlnu zlato zaznamenalo od roku 2001 do roku 2008, keď globálna ekonomika prudko rástla, s ňou ceny ropy a následne inflácia. V roku 2008 sa cena zlata dostala až nad 1 000 USD.

Počas krízy na prelome rokov 2008 a 2009 zlato nasledovalo prudký pokles svetových cien, ale už na konci roku 2009 sa zlato dostalo opätovne do rastovej trajektórie a až do roku 2011 prudko stúpalo (svetové hospodárstvo sa pomocou likviditných opatrení centrálnych bánk a verejných deficitov spamätávalo, rástla cena ropy a s ňou aj inflačné očakávanie).

O zlate sa začalo hovoriť ako o výbornom nástroji na zhodnotenie investície. Cena zlata sa pritom síce za roky 2009 až 2011 zdvojnásobila, ale rovnako sa zdvojnásobila aj hodnota svetových akcií. Tie sa však paradoxne miláčikom médií nestali.

V roku 2011 klesol rating USA a talianske problémy zvýšili hrozbu rozpadu eurozóny, stres na trhu narástol a akcie klesli. Zlato získalo ďalší rozmer – investori sa k nemu začali utiekať ako k istote samotného uchovania majetku. Ale to je diskutabilné. Pri skutočne veľkej globálnej kreditnej udalosti, keď sa tradičné hospodárske väzby rozpadajú a nastáva veľká nedôvera, by chcelo zlato za aktuálne atrektívne aktíva vymeniť množstvo držiteľov. A, naopak, protistrany by sa svojich aktuálne atraktívnych aktív pravdepodobne nechceli vzdať. Pravdepodobne by bol dopyt po zlate slabý a ponuka silná, cena zlata by klesla. Jeho funkcia uchovávateľa hodnôt by sa nenaplnila. Navyše, podiel zlata na celkovom majetku je nízky a straty z neho zlato nemá potenciál nahradiť, ani keby ceny zlata neklesli.
Otázny je aj protiinflačný význam držby zlata. Predovšetkým – všetky dôležité centrálne banky sveta sledujú inflačný cieľ, najčastejšie na úrovni 2 %. Krátkodobo môže inflácia pre neúrodu či ropný šok sem a tam vystúpiť nad 2 %, ale dlhodobo môžeme rátať len s takouto infláciou, nie vyššou. Ba dokonca naopak, skôr sa treba obávať príliš nízkej inflácie alebo až deflácie. Vyspelé krajiny trpia zlou demografiou, klesajúcim  podielom kúpyschopného obyvateľstva v produktívnom veku na celkovej populácii. Vlády nie sú schopné prijať skutočné štrukturálne reformy na podporu podnikania, a ak aj áno, výsledky budú v dlhodobom horizonte. Slabé inflačné očakávania tlačia cenu zlata nadol.

A navyše, zlato stratilo investičné čaro. Pred pár rokmi bolo považované za zázračný investičný nástroj a teraz sa už mnoho mesiacov „povaľuje“ na dne. Trhové podmienky sa výrazne zmenili, aby to trh presvedčilo, že sa oplatí doň investovať.

Celkovo je zlato len jeden kov, ale s množstvom faktorov, ktoré naň pôsobia, žiaden nie je „istý“. Ťažobné náklady blízke súčasnej cene zlata nie sú zárukou, že zlato ešte neklesne. Investičný význam zlata je nateraz neaktuálny, potrebuje výrazný impulz, predovšetkým inflačný. Krátkodobo nie je aktuálna významná zmena ceny a dokonca zlato môže stagnovať celé roky. Dopyt budú naďalej ťahať najmä India a Čína a aj centrálne banky. Vďaka tomu by sa malo zlato vyvarovať poklesu a v dlhodobom horizonte by mohlo mierne rásť.