Dnešná vysoká inflácia je dôsledkom množstva unikátnych faktorov, predovšetkým nadmerného množstva peňazí v ekonomike. Kým sa tieto peniaze neodčerpajú, inflácia bude stále príliš vysoká. Rovnováha však bude opäť dosiahnutá.

Už dva roky sa po celom svete boríme s vysokou infláciou. Niektoré centrálne banky na ňu zareagovali pomerne skoro, v lete roku 2021, ale dve najväčšie centrálne banky sveta (americký FED a ECB) si dali „načas“. FED zareagoval v marci a ECB až v júli 2022. Bolo to už trochu neskoro, ale na druhej strane sprísnenie bolo extrémne rýchle. Zažili sme niekoľko po sebe nasledujúcich zvyšovaní sadzieb až o 0,75 percentuálneho bodu, čo bolo v USA naposledy v roku 1994 a v Nemecku v roku 1991. Celkovo takú silnú vlnu zvyšovania sadzieb sme mali v USA naposledy v roku 1981 a v Nemecku dokonca v roku 1971. Pritom sa dnes navyše uťahuje nielen úrokovými sadzbami, ale aj kvantitatívne, čo v minulosti nebolo.

Sprísňovanie je enormné a je to tak aj správne.

Niekde už výsledky vidno a niekde ešte nie.

V USA sa už prudko ochladil trh bývania. Úrokové sadzby na hypotéky výrazne vzrástli, dopyt po rezidenčných nehnuteľnostiach klesol, klesajú aj ceny nehnuteľností. Čo je najdôležitejšie, hoci objem nových úverov na bývanie rastie stále prirýchlo, tempo jeho rastu sa spomaľuje a do ekonomiky sa dostáva čoraz menej nových peňazí. Spotrebné úvery zatiaľ zaostávajú za vývojom hypotekárnych úverov.

Situácia sa normalizuje aj pri úsporách amerických domácností. Tie od začiatku roku 2022 až do jesene prudko klesali na extrémne nízku úroveň, lebo domácnosti uprednostnili spotrebu. Teraz, hoci sú stále nízke, sa postupne vracajú na normálne úrovne.

Podobne aj mzdy v USA veľmi prudko rástli, lebo nezamestnanosť bola nízka, zamestnanci na pracovnom trhu chýbali a firmy si museli konkurovať mzdami. A aj tu – hoci mzdy stále rastú prirýchlo – sa už postupne objavuje žiaduce postupné a mierne spomalenie.

A teda hoci kľúčové inflačné parametre v americkej ekonomike sú stále privysoké, postupne a pomaly sa zlepšujú a vidno, že politika FED-u zaberá.

Teraz musí FED zvažovať, či je už takéto nastavenie dostatočné, aby zahnalo infláciu do kúta. Absolútne kľúčovým bude trh práce, konkrétne FED bude chcieť vidieť aspoň malý rast miery nezamestnanosti, aby bol presvedčený, že tempo rastu miezd sa zníži.

Spotrebiteľská inflácia sa postupne znižuje, ale treba úprimne povedať, že vývoj nie je jednoznačný a rovnomerný, a tu a tam vznikajú ohniská a pochybnosti. Dobrou správou je však to, že hlavným zdrojom inflácie v USA je teraz bývanie, v ktorom sa odráža s určitým oneskorením vysoký rast cien nehnuteľností v nedávnej minulosti, ale tento vplyv čoskoro prestane.

Súčasnú vysokú infláciu spustila unikátna hospodárska politika počas najhorších fáz koronakrízy, ktorá dotovala domácnosti napriek tomu, že peniaze nemali ani kde minúť – obchody boli najprv zatvorené a neskôr, keď už boli otvorené, pre poškodené dodávateľsko-odberateľské vzťahy nevedeli dopyt zo strany domácností uspokojiť. A tak oproti ponuke vyšší dopyt spustil v roku 2021 zrýchlenie cenového vývoja a v roku 2022 ho ešte viac podporila energetická kríza pre vojnu na Ukrajine a pre to, že ponuka ropy nestíhala uspokojiť celosvetový, prudko rastúci pokoronakrízový dopyt.

Problémy v dodávateľsko-odberateľských vzťahoch sú už minulosťou, energetická bilancia je oveľa vyrovnanejšia ako v minulom roku, a predsa len je krotenie inflácie pomalšie, než by sme si priali. Prečo?

V americkej ekonomike postupne od roku 1997 klesá rýchlosť obehu peňazí, t. j. s jedným dolárom sa urobí v priebehu roka menej transakcií. Kým v roku 1997 sa jeden dolár v americkej ekonomike otočil 2,2-krát za rok, v roku 2007 to boli 2 transakcie za rok a v roku 2017 len 1,4 transakcie ročne. Keďže sa doláre používali čoraz pomalšie, FED mohol od roku 2009 zvyšovať objem peňazí v obehu bez toho, aby vznikol nadbytok peňazí. Makroekonomická nerovnováha, ktorá mohla spôsobiť vyššiu infláciu, nevznikla.

Počas koronakrízy na jar 2020 rýchlosť obehu peňazí síce prudko klesla, ale na druhej strane množstvo peňazí v obehu extrémne vzrástlo. Kým v rokoch 2009 až 2019 rástla peňažná zásoba v USA medziročným tempom asi 7 %, v roku 2022 to bolo až 25 %. Rast bol obrovský, prekonával všetky doterajšie rasty, ktoré poznáme z histórie, a prekonal aj efekt spomalenia obehu peňazí.

V rokoch 2021 a 2022 sa rýchlosť peňazí opätovne zvýšila z 1,1 na 1,2 transakcie, ale na predkoronakrízovú úroveň 1,4 sa nedostala. Peňažnú bublinu nebolo možné odčerpať, a tak sa musela pretaviť do rastu cien.

Ak zoberieme do úvahy dlhodobý vývoj množstva peňazí v obehu a rýchlosti obehu peňazí na jednej strane a aktuálne tempo zmenšovania peňažnej bubliny prostredníctvom vyššej inflácie na druhej strane, bude trvať ešte asi trištvrte roka až rok, kým sa dostaneme do stavu, keď bude množstvo peňazí a rýchlosť obehu peňazí v USA v rovnováhe. Až vtedy nastane základná makroekonomická rovnováha. Dovtedy musíme počítať s tým, že inflácia sa bude spomaľovať len veľmi pozvoľna, a sem-tam môžeme dokonca pozorovať aj jej dočasné zvýšenie, dočasné vychýlenie zo zostupnej trajektórie.

Na druhej strane síce sa zmenšujúca, ale stále prítomná peňažná bublina bude zároveň v nasledujúcich mesiacoch brániť prudkému poklesu ekonomík a recesia, najmä prudká recesia, je veľmi nepravdepodobná.

Keďže inflácia bude v najbližšom období stále vysoká a recesia neprítomná, centrálne banky budú mať rozviazané ruky. Úrokové sadzby zostanú vysoké relatívne dlho, dokonca sa môžu v krátkom čase ešte aj zvyšovať. Centrálne banky však zároveň vedia, že už dnes sú úrokové sadzby reštriktívne (napríklad podľa americkej centrálnej banky je dlhodobá rovnovážna sadzba pre tamojšiu ekonomiku na úrovni 2,50 %), a teda už teraz ekonomiky brzdia. Zvyšovanie sadzieb je už blízko konca.

Netreba zabudnúť ani na to, že centrálne banky nebojujú s infláciou len prostredníctvom úrokových sadzieb, ale zároveň aj kvantitatívne uťahujú, to znamená, že sťahujú peniaze z obehu znižovaním svojej bilančnej sumy. Inflácia „dostáva na frak“ z dvoch smerov.

V každom prípade však nepredpokladáme, že vysoká inflácia „tu s nami bude navždy“.

Jednak centrálne banky majú svoj jasný mandát stlačiť infláciu na 2 % a aj dosť sily, aby ho naplnili. Primerane nízka inflácia je priorita č. 1, má prednosť pred všetkými ostatnými dôsledkami reštriktívnej politiky vrátane akokoľvek silnej recesie. A hlavne, dnešné vyspelé ekonomiky nemajú štrukturálne predpoklady na vysokú infláciu, a teda ani na vysoké úrokové sadzby.

V najbližších mesiacoch nás teda čakajú ťažké časy, keď sa ešte stále budú v USA aj v EMÚ zvyšovať úrokové sadzby a aj zostanú vysoko, a navyše sa čoraz častejšie budeme stretávať s negatívnymi makroekonomickými správami. Spomalenie uvidíme vo výsledkoch firiem.

Celkový vplyv na finančné trhy bude závisieť od toho, aká bude kombinácia inflácie a hospodárskeho rastu v danej chvíli a jej výhľad.

Lepší scenár bude, ak sa bude inflácia spomaľovať rýchlejšie ako hospodársky rast. Pre trhy to bude znamenať, že sa zvyšovanie úrokových sadzieb končí. Začali by klesať aj krátkodobé, aj dlhodobé výnosy na štátnych dlhopisoch, klesli by kreditné prirážky na podnikových dlhopisoch a akcie by rástli.

Horší scenár by bol, ak by sa inflácia spomaľovala pomalšie ako hospodársky rast. Úrokové sadzby by tak ešte mohli poskočiť vyššie a na vyšších úrovniach by pretrvali. Krátkodobé výnosy na štátnych dlhopisoch by stagnovali, dlhšie výnosy na štátnych dlhopisoch by klesli len málo. Kreditné prirážky na podnikových dlhopisoch by sa mohli opäť zvýšiť, hlavne pri emitentoch so špekulatívnym ratingom. Akcie by buď stagnovali, alebo ešte mierne klesali.

Najhorší scenár by bol, ak by inflácia neklesala či dokonca sa zvyšovala, pričom ekonomiky by spomaľovali. Keďže centrálne banky uprednostňujú znížiť infláciu za každú cenu, aj za cenu recesie, úrokové sadzby by museli ísť ešte vyššie, krátkodobo aj oveľa vyššie. Krátkodobé výnosy na štátnych dlhopisoch by sa zvýšili, dlhšie by stagnovali alebo mierne klesli. Podnikové prirážky by rástli aj na investičných ratingoch a akcie by prudko klesali.

Najpravdepodobnejšie je, že spomaľovanie nebude veľmi hlboké, ale zato bude pre mnohých bolestivo dlhšie a mnohých účastníkov finančného trhu môže negatívne prekvapiť.

Očakávame však, že klesnú hlavne výnosy na dlhších štátnych dlhopisoch, klesnú aj rizikové prirážky na podnikových dlhopisoch, ale len mierne a hlavne pri investičnom ratingu. Akcie by mali stagnovať alebo rásť len veľmi mierne. Rýchly rast akcií na pokoronakrízové maximá je vysoko nepravdepodobný.

Eurozóna bola stimulom vystavená o niečo menej než USA, na druhej strane bola oveľa viac zasiahnutá energetickou krízou. Vývoj je v zásade podobný a aj tu bude inflácia pretrvávať a ňou aj relatívne vysoké úrokové sadzby. K opätovnému poklesu sadzieb tu však môže prísť ešte skôr než v USA, keďže tu nie je prítomná taká bublina v peňažnej zásobe ako v USA. A nízke sadzby potrebujeme mať čo najskôr, veď len napríklad Taliansko si nemôže dovoliť držať sadzby takto vysoko dlhší čas, lebo by buď zbankrotovalo, alebo by jeho dlh musela ECB masívne nakupovať.

Hoci dlhodobo favorizujeme americké akcie pred európskymi, v roku 2023 by európske nemuseli dopadnúť horšie. Energetická kríza tu má síce väčší dosah a aj posilňujúce euro oslabuje konkurencieschopnosť európskych firiem, ale na druhej strane európske domácnosti nemajú problémy s úsporami, bude tu nižšia korekcia na trhu nehnuteľností a akciové indexy sú vzhľadom na zisky (P/E), aj po započítaní európskeho oneskorenia voči USA, oveľa lacnejšie aj v porovnaní s americkým indexom S&P 500 a aj v porovnaní s vlastnou minulosťou.

Na druhej strane strategická pripravenosť Európy na (negatívne) prekvapenia je nižšia než v USA. Tie však vyhodnotiť nateraz nevieme.

Poznámky
¹ Podľa kvantitatívnej teórie peňazí sa množstvo peňazí v obehu (M) krát rýchlosť ich obehu (V) rovná jednotkovej cene tovarov a služieb (P) krát celkovému množstvu tovarov (Q), a teda HDP.

Matematicky: M × V = P × Q = HDP.

M = money supply = množstvo peňazí v obehu alebo menová, alebo aj monetárna báza, najčastejšie sa používa agregát M2, to znamená bankovky a mince, vklady na požiadanie, krátkodobé termínované vklady do dvoch rokov a iné cenné papiere splatné do dvoch rokov.

V = velocity = rýchlosť obehu peňazí, a teda koľkokrát v priebehu roka sa otočí jeden dolár, euro, z monetárnej bázy

P = price = cena tovarov, treba to chápať ako sumu cien všetkých tovarov a služieb

Q = quantum = množstvo tovarov, ide o agregátne, súhrnné množstvo všetkých tovarov a služieb v ekonomike

A teda keď sa zvyšuje množstvo peňazí M, pri nemennom V a Q sa zvyšuje P, čiže celková inflácia.

Od roku 1997 sa v USA postupne spomaľuje rýchlosť obehu peňazí, a teda V klesá. Napriek rastu M celý súčin M × V rástol v rokoch 2010 – 2019 najpomalšie za minimálne posledných 7 dekád. A tak ani vyššie množstvo peňazí v obehu nespôsobovalo peňažnú bublinu.

To sa zmenilo až v roku 2020. Počas koronakrízy sa síce prudko znížila rýchlosť obehu peňazí, ale na druhej strane sa enormne, obrovsky zvýšilo množstvo peňazí. A tak prudko narástol súčin M × V. Vznikla peňažná bublina.

V roku 2020 bola skoro celá ekonomika zatvorená a potom po otvorení boli v roku 2021 celosvetové problémy v dodávateľsko-odberateľských vzťahoch, spotrebitelia sa nevedeli k tovaru dostať (dopyt bol vyšší ako ponuka). Centrálne banky a vlády poskytovali úvery a dotácie domácnostiam a firmám v čase, keď ich ani nemali ako minúť. A tak „Q“ na pravej strane rovnice nerástlo a celá pravá strana rovnice P × Q stagnovala. M × V rástlo, P × Q nie a nerovnováha sa kopila a trvala od 2Q 2020 až do 1Q 2022. Nielenže trvala pridlho, ale bola aj absolútne v USD a aj relatívne k HDP najväčšia v histórii údajov od roku 1959.

Až v 2Q 2022 sa podarilo dosiahnuť základnú rovnováhu celého zlomku, a teda že M × V prestal rásť rýchlejšie ako P × Q. Teraz potrebujeme vyrovnať celý zlomok, a teda P × Q musí rásť, „postará sa o to“ hlavne inflácia (P). M × V musí klesať, „postará sa o to“ klesajúca M. A tak vyššia inflácia a spomalenie rastu peňažnej zásoby prinesú v horizonte mesiacov rovnováhu

Autor: Ing. Mgr. Richard Tóth, PhD., hlavný ekonóm