V priebehu 1. júna 2012 sa dostal výnos desaťročného nemeckého dlhopisu na 1,13 %, na najnižšiu úroveň v histórii zjednotenej krajiny od roku 1991. Na minimá sa dostali výnosy nielen dlhých, ale aj krátkych dlhopisov (klesla celá výnosová krivka). Výnosy do troch rokov sa pohybovali okolo nuly a napríklad investorovi do 30-ročného nemeckého dlhopisu postačoval 1,6-percentný výnos. Časť trhu si vtedy možno povedala, že sa títo investori zbláznili. Veď predsa takéto výnosy sú neudržateľné a musia vzrásť. A investori prerobia. Podľa nášho názoru to však nie je celkom tak.

Paralela s minulým vývojom už nestačí

Aktuálne sa desaťročný nemecký štátny dlhopis obchoduje pri výnose 1,30 % – 1,40 %. Podľa aktuálnych predpovedí vyše 20 bankových analytikov pre agentúru Bloomberg by mal byť výnos o pol roka (december 2012) od 1,55 % do 3,00 % s priemerom na 2,13 %. O rok (jún 2013) analytici predpovedajú 1,80 % až 3,75 % (priemer 2, 44 %). A teda niektorí rátajú s tým, že sa výnosy oproti súčasnej úrovni pomerne výrazne zvýšia.

Podľa nás sa však pri odhadovaní niekedy „pritrafí“ niekoľko chýb. Napríklad sa predpokladá, že ceny rôznych aktív (akcií, dlhopisov a pod.) sa budú správať tak ako v minulom období podľa očakávanej zmeny niektorého z dôležitých faktorov. Niekedy si analytici dostatočne neuvedomujú, že svet sa stále mení a s tým sa na scénu dostávajú ďalšie a ďalšie doteraz neznáme faktory (ktoré často získavajú prevahu). Inokedy majú tendenciu budúcnosť prikrášľovať. Potom sa stáva, že v budúcnosti bude podľa predpovedí všetko rásť, volatilita bude minimálna a pod. A niekedy majú tendenciu len tak porovnať aktuálnu cenu aktíva s krátkodobým či dlhodobým priemerom alebo urobiť krátkodobú či dlhodobú regresiu časového radu a výsledok porovnať s aktuálnou cenou aktíva. A potom, ak je výnos/sadzba/cena a pod. nízko, tak sa „určite niekedy do roka“ zvýši a naopak. To môže byť zradné. Paralela s minulým vývojom už nestačí.

To je podľa nás problém aj pri nemeckom dlhopise. Ak niekto ráta s tým, že výnosy budú výrazne vyššie, robí podľa nás chybu. Pravdepodobne počíta s tým, že „nie je možné“, aby tu bol o pol roka, o rok rovnaký stres ako dnes. Nuž - stres môže byť nielen rovnaký, ale aj väčší. Lebo problém má hlboký koreň.
 

Pri dlhodobom odhade sa nedá oprieť o veľa faktorov

Dnešné ultranízke výnosy bezpečných krajín (z krajín eurozóny majú 10-ročné výnosy pod 2 % okrem Nemecka aj Fínsko a Holandsko)  sú kombináciou viacerých faktorov. Predovšetkým nízkeho rizika rastu úrokových sadzieb v budúcnosti (t. j. nízkeho úrokového rizika), nízkeho kreditného rizika (vďaka čomu napríklad priťahuje investície inštitucionálnych investorov, ktoré majú určité limity pre investície), a do určitej miery pravdepodobne už aj kurzového rizika. Časť investorov totiž špekuluje o, nad? rozpade/om eurozóny a potom rátajú s tým, že povedzme nová nemecká marka bude oproti investorskej mene posilňovať a oni zarobia na kurzovom rozdiele. Naznačujú to záporné krátke dánske či švajčiarske výnosy.

Pri odhade dlhodobého, povedzme 10-ročného výnosu sa možno oprieť len o zopár skutočne silných faktorov.

Napríklad o ohraničenie zdola. Nie je pravdepodobné, že výnos bude záporný. Alternatívou k dlhopisom sú totiž papierové peniaze, ktoré sú vlastne záväzkom štátu voči držiteľovi peňazí. Ich nominálna hodnota sa časom nemení. Rizikom je hádam len menová reforma, ktorá je však pri stabilnom štáte nepravdepodobná. Jednoducho, ak by ministerstvo financií ponúkalo záporný úrok (akási forma „poplatku za depozit“), racionálnou stratégiou by bolo držať papierové neúročené peniaze.

Samozrejme, tu existujú určité napríklad technické komplikácie. A v prípade eurozóny – ak by došlo k najhoršiemu (rozpadu menovej únie) - pozícia mimonemeckého držiteľa nemeckého dlhopisu bude výhodnejšia než pozícia mimonemeckého držiteľa „nadnárodných papierových eur“, pri ktorých bude musieť dokazovať, že sú vlastne nemecké. Pozícia domácich subjektov bude jasnejšia.

Druhú bariéru – zhora - ohraničuje inflačný cieľ Európskej centrálnej banky, ktorý je do dvoch percent medziročnej inflácie. Aby investori do dlhopisov získavali reálny výnos, mali by požadovať viac ako 2 %.

Ak analytici odhadujú rast výnosu v horizonte pol roka, roka nad 2 %, potom očakávajú buď kreditné riziko, alebo úrokové riziko, alebo kurzové riziko (smerujúce k oslabeniu meny).

Riziko Nemecka stabilné

Zvýšenie kreditného rizika Nemecka je veľmi nepravdepodobné. Súčasnú pozíciu krajiny tvoria faktory, ktoré sa formovali roky či desiatky rokov (schopnosti inovácie, priemyselné know-how, exportné kanály, ale napríklad aj previs úspor nad vkladmi, slabé zadlženie domácností bez hypotekárnej bubliny a pod.). Nemecko síce veľa exportuje a ďalšie spomalenie ekonomickej aktivity v eurozóne určite spomalí ekonomickú aktivitu aj v Nemecku, ale jeho kredit nehrozí. Iná situácia by bola, ak by Nemecko kývlo na eurobondy. Prebralo by záväzky ostatných krajín a jeho rizikový profil by sa zhoršil.

Zvýšenie úrokového rizika (ECB, tzn. celej eurozóny) je tiež vysoko nepravdepodobné. Nadobudnuté nerovnováhy sa nielen nebudú v tom čase odstraňovať, ale dokonca sa budú neustále tvoriť (pozri napríklad päť- a viacročné plány na znižovanie verejných deficitov, navrhované zvýšenie verejných investícií). Západné krajiny nie sú schopné prijať radikálne kroky na obnovenie konkurencieschopnosti svojho hospodárenia (vnútorne devalvovať – mohutne znížiť platy a dôchodky) a tak sa buď aspoň čiastočne podvolia Nemecku z jeho šetriacimi návrhmi (pozícia Nemecka bude o pol roka či o rok „nominálne“ ešte vyššia než dnes), alebo Nemecko kapituluje pod čoraz širším košiarom vlád, ktoré chcú hospodársku krízu riešiť zvýšením spotreby vlády. Stres bude pokračovať tak či tak.

V strese bude o. i. aj úverový trh a tým aj banky a vlády budú potrebovať držať mieru likvidity v ekonomike. Tak či onak sa (pri troche zdravého rozumu) úrokové sadzby zvyšovať nebudú.

Je pravda, že miera inflácie v eurozóne sa takmer počas celého roka pohybovala nad 2 %, a teda nad inflačným cieľom ECB. Je to však jednak výsledok zvyšovania daní (napríklad DPH v Taliansku), ale aj prelievania cien ropy do cien spotrebných tovarov. Oba faktory sú krátkodobé – DPH nemožno zvyšovať donekonečna a ceny ropy priamo hospodársky cyklus ovplyvňujú negatívne (rast cien spomaľuje svetový dopyt). Takáto nákladová inflácia, hoci vysoká, je však pre centrálnu banku nezaujímavá, ak sa neprelieva do jadrovej inflácie. To je možné iba v čase konjunktúry. V horizonte jedného roka je veľmi nepravdepodobná.

A tak je pravdepodobné, že o rok budú nemecké výnosy na podobných úrovniach ako dnes. Samozrejme, že môžu byť vyššie, ale veľký skok je vysoko nepravdepodobný.
Na nízke výnosy „bezpečných“ krajín by sme si mali jednoducho zvyknúť. Aj v Japonsku, keď na jeseň 1995 znížili sadzby na 0,5 %, trvalo 3 roky (do jesene 1998), kým si trh uvedomil skutočný stav ekonomiky, a teda aj to, že sadzby tak skoro nahor nepôjdu. Odvtedy výnos desaťročného japonského dlhopisu nebol nikdy vyšší než 2 %, okrem jediného dňa, a to 15. mája 2006 (2,009 %).

Nemecko je do určitej miery Japonsku podobné. Ide o veľkú priemyselnú otvorenú high-tech ekonomiku. Má aj podobnú demografiu, sklon k úsporám a pod. A hoci Nemecko na rozdiel od Japonska nemalo hypotekárnu bublinu, nemecké banky môžu byť výrazne zasiahnuté rôznymi bublinami v iných krajinách eurozóny.

A teda to, že nemecké výnosy budú nasledovať japonské, nie je zďaleka vylúčené. Tým si krajina udrží aj schopnosť prefinancovať svoj verejný dlh lacno. Pravda, ak odolá eurobondom.