Základným cieľom investovania je dosiahnutie primeraného výnosu pri akceptovateľnom riziku. Tento výnos je ovplyvňovaný aj tzv. spätným odkupom akcií. Je to naozaj tak pozitívny fenomén, ako sa mnohí investori domnievajú?

John Davison Rockefeller, americký ropný magnát, jeden z najbohatších ľudí z prelomu 19. a 20. storočia, ale aj veľký filantrop, sa vraj nechal počuť:

„Viete, ktorá jediná vec mi robí skutočnú radosť? Keď vidím, ako sú mi pripisované dividendy.“

Veru, dividendy sú dôležitým zdrojom príjmu investora. Nemali by sme však zabúdať, že výplata dividendy nie je jediný spôsob, ako sa môže firma podeliť o dosiahnutý zisk so svojimi akcionármi. Tou (v našich končinách) menej známou formou sú tzv. spätné odkupy akcií, resp. často sa aj u nás používa anglický termín „buybacks“. Čo sa skrýva za týmto názvom? Poďme sa spolu pozrieť na fakty, ale aj mýty týkajúce sa „buyback-ov“.

Spätné odkupy akcií, v angličtine „buybacks“

Ako sme už uviedli, spätný odkup akcií je inou podobou, ako môže firma vrátiť kapitál či nadmernú hotovosť (vo význame pohotovostných prostriedkov, ktoré zostanú po výdavkoch na prevádzkovú činnosť spoločnosti) svojim akcionárom, a to odkúpením vlastných akcií na trhu od existujúcich akcionárov, čo je (zvyčajne) nasledované znížením základného imania. Skupovanie akcií za trhovú cenu prostredníctvom burzy predstavuje hlavný spôsob, ako to uskutočniť.

Spätné odkupy nadobudli význam počas 80. rokov a v novom miléniu sa stali dokonca jednou z hybných síl akciových trhov, a to predovšetkým v Spojených štátoch. Jednou z príčin je aj daňová flexibilita. Zatiaľ čo výplatu dividendy nemáte (ako investor) pod kontrolou, keďže je zdanená v roku, keď je dividenda vyplatená, v prípade spätných odkupov je na rozhodnutí investora, kedy svoje podiely odpredá a legálne tak ovplyvní svoje daňové zaťaženie. Treba poznamenať, že spätné odkupy sú populárne najmä v USA, keďže za Atlantikom je pre firmy typické financovať sa cez kapitálový trh upisovaním akcií. V Európe sa spoliehame najmä na financovanie cez bankové úvery, prípadne emisie dlhopisov.

Väčšia flexibilita je však aj na strane spoločnosti. Realizácia odkupov, po schválení valným zhromaždením akcionárov, je rozložená na dlhé obdobie (aj rokov), a jeho prerušenie či zrušenie nie je trhom vnímané tak negatívne ako zrušenie (či hoci len zníženie) regulárnej dividendy.

Zdroj: Yardeni Research

Vyšší zisk na akciu. Alebo nie?

Často počuť názor, že odkupy zvyšujú výšku zisku na jednu akciu, a tým vnútornú hodnotu akcie a aj jej samotnú cenu. Ale je to naozaj tak? Nie je to len optická hra? Znížením počtu akcií v obehu sa na prvý pohľad naozaj zvýši zisk na jednu akciu. Lenže čo keď sa zmenil nielen menovateľ tohto ukazovateľa (t.j. počet akcií), ale aj čitateľ (t.j. zisk)?

Spätné odkupy (a teda zníženie vlastného imania) môžu byť v princípe financované buď z vlastných zdrojov, alebo na dlh, takže sa mení aj rizikový profil firmy a jej schopnosť dosahovať zisk.

• Ak spoločnosť použije na odkup voľnú hotovosť, znížia sa aktíva (a tieto likvidné aktíva mohli aj niečo zarábať), čím sa zvyšuje riziko firmy, čo znamená vyššie budúce náklady na financovanie. Horším prípadom je, keď firma dokonca uprednostnila odkup vlastných akcií pred perspektívnou investíciu do rozvoja podniku či akvizíciou vhodného cieľa.
• Ak spoločnosť financuje odkup dlhom (napr. emisiu dlhopisov), zvýši sa zadlženie (nielen relatívne ako v prvom prípade), čo zvyšuje úrokové náklady a aj riziko firmy. Všetko tak záleží od toho, či podnik má alebo nemá optimálnu kapitálovú štruktúru, a či je alebo nie je schopný voľnú hotovosť využiť produktívnym spôsobom.

No a čo keď je motívom manažmentu iba vytiahnuť cenu akcie nahor a dosiahnuť tak na ďalšie bonusy naviazané práve na rast ceny akcie? Takže ak budete nabudúce od niekoho počuť, že spätné odkupy jednoznačne zvyšujú zisk na akciu a teda aj cenu akcie, tak už viete, že také „čiernobiele“ to nie je.

Spätné odkupy sú však bezpochyby signálom pre trh a už len samotné oznámenie môže cenu ovplyvniť. Otázkou je, akým signálom. Niekto povie, že pozitívnym, lebo manažment (ako prezieraví insideri) nevidí potrebu držať nadmernú hotovosť a na svojej korporátnej ceste neočakáva žiadne prekážky. Niekto však povie, že negatívnym, lebo manažment (ako neschopní insideri) nevie nájsť vhodnú príležitosť, ako by produktívne investoval tieto prostriedky do ďalšieho rozvoja spoločnosti.

Spätné odkupy sú zvyčajne pre trh pozitívnym signálom. 

Transfer bohatstva medzi akcionármi

Takýchto nejednoznačných pohľadov sa dá nájsť viac. Napríklad je logické očakávať, že odkupy budú firmy aplikovať v časoch, keď sú ceny akcie podhodnotené, t.j. cena je nižšia ako hodnota (dajme bokom fakt, že hodnota firmy sa nedá objektívne zistiť, sú to vždy iba odhady stanovené použitím rôznych metód). Skutočnosť však ukazuje, že najviac odkupov sa uskutočňuje v obdobiach, keď akciové trhy už silno vyrástli (a tak je pravdepodobnosť podhodnoteného titulu mizivá), a naopak, v časoch prepadov trhov (keď by teda akcie mali byť lacné) sa objem odkupov prepadáva. Samozrejme, firmy ľahšie generujú zisk v lepších ekonomických časoch. Spätné odkupy (na rozdiel od dividend) sú tak procyklickým faktorom a idú skôr s trhom, ako to dokumentuje aj graf vývoja v porovnaním s indexom S&P 500 za posledné roky z dielne Yardeni Research.

Palebná sila odkupov

Tento graf však poukazuje aj na silu spätných odkupov. Či už investori vnímajú oznámenie o spätných odkupoch pozitívne alebo negatívne, pravdou je, že ide o nový dopyt po akciách na trhu. Nič na tom nemení ani fakt, že niektoré spoločnosti svojimi spätnými odkupmi iba vyvažujú opčné programy pre vlastných manažérov, aby nedošlo k riedeniu podielov akcionárov. Objem odkupov tak viac ako konkuruje objemu tzv. kvantitatívneho uvoľňovania (QE), ktoré v niekoľkých vlnách realizoval (a stále realizuje) americký FED (i keď v prípade QE nešlo primárne o nákup akcií).

Podľa údajov, ktoré vo svojej štvrťročnej analýze „Guide to the Markets“ zverejnil J.P. Morgan Asset Management, použili v roku 2019 podniky zaradené do indexu S&P 500 až 29 % svojej voľnej hotovosti na spätné odkupy. To bolo viac ako na kapitálové investície (27 %), resp. viac ako na výskum (14 %) a akvizície (12 %) spolu. Menej sa použilo aj na dividendy (18 %). Potom až tak neprekvapí, že zatiaľ čo dividendový výnos indexu S&P 500 ku koncu marca 2020 dosiahol 1,9 %, výnos spätných odkupov (t.j. objem čistých odkupov za 12 mesiacov voči trhovej kapitalizácii) až 2,4 %.

Ide o výkonnosť investície

Možno je však na záver dobré pozrieť sa na to, o čo ide v prvom rade. O výkonnosť investície. Zaujímavé tak môže byť porovnanie výkonnosti ETF zameraného na spätné odkupy v USA (PKW – Invesco BuyBack Achievers ETF) a ETF na samotný index S&P 500 (SPY – SPDR S&P 500 ETF Trust). Od začiatku roka 2007 (PKW vzniklo koncom 2006) do konca 2019 prevýšila priemerná ročná celková výkonnosť, t.j. vrátane reinvestície dividend, v prípade PKW (9,2 % p.a.) úroveň zhodnotenia SPY (8,7 % p.a.). V doterajšom priebehu roka 2020 však PKW výrazne zaostáva, vzhľadom na aktuálnych ťahúňov indexu S&P 500. Zdá sa tak, že spätné odkupy naozaj pomáhajú akciám k vyššej výkonnosti. Len je dobré nepodliehať pozitívnym očakávaniam automaticky, keď nejaká spoločnosť oznámi program spätných odkupov. Na druhej strane, keď väčšina investorov zadá nákupné príkazy práve na vlne takejto eufórie, tak dopad na cenu akcií to mať bude. Ale to už sme takmer v rovine sebanaplňujúceho proroctva, a to už je iná téma.

Autor: Ing. Pavol Ondriska, produktový manažér