Súčasná vysoká inflácia nedá dobre spávať spotrebiteľom, lebo za tie isté tovary a služby platia zrazu viac. Nedá spávať ani firmám, lebo nie všetky vyššie ceny na vstupoch môžu posunúť ďalej spotrebiteľom. Inflácia trápi aj centrálnych bankárov, lebo tí sa strachujú o spotrebiteľov a firmy. Dobre spia hádam len ministri financií, lebo majú dodatočné príjmy do štátneho rozpočtu. Však už samotné slovo inflácia znamená v preklade „nafukovanie“.

V bežných časoch by to problém nebol. Centrálna banka by zvýšila úrokové sadzby, spomalil by sa tok úverov pre firmy a obyvateľstvo, tým aj investičná aktivita a hospodársky rast. Firmy by prestali najímať nových zamestnancov, spomalil by sa rast miezd, následne dopyt po tovaroch a službách, čo by viedlo k poklesu tlaku na rast cien. Problém vysokej inflácie by sa stal minulosťou.

Lenže my nežijeme v normálnych časoch, ale v čase covidovom a vojnovom. Za posledné mesiace a roky sa naakumulovali asi všetky negatívne faktory, ktoré pri inflácii existujú, vyrovnať sa s nimi bude veľmi komplikované. Skúsme predpovedať krátkodobý a dlhodobý vývoj inflácie.

Treba povedať, že súčasná situácia vo svete je veľmi špecifická a z vedeckého hľadiska veľmi zaujímavá, keď sa naraz stretli viaceré unikátne faktory.

Niektoré budú pôsobiť krátkodobo a niektoré dlhodobo. Niektoré sú na strane firiem, a teda na strane ponuky, a niektoré na strane spotrebiteľov, a teda na strane dopytu. Niektoré pôsobia globálne a niektoré lokálne. Na ľahšiu uchopiteľnosť celej témy sa sústreďme len na USA a na eurozónu.

Momentálne je americká ekonomika veľmi prehriata, čo zjednodušene znamená, že americké domácnosti príliš veľa utrácajú, príliš veľa si požičiavajú a príliš málo sporia. Americké firmy bojujú s nedostatkom zamestnancov, a aby ich získali, musia im ponúknuť vyššie mzdy.

Problém má koreň ešte v covidovom roku 2020. Totiž počas lockdownu spotrebitelia nenakupovali, ale nákupy odložili na rok 2021 a medzitým sa im kumuloval nielen nákupný apetít, ale aj úspory. Zároveň na začiatku roka 2021 sa začalo v USA očkovať, lockdowny sa obmedzili, ekonomika sa otvorila. Prudko začala rásť zamestnanosť, klesať nezamestnanosť a v ekonomike boli k dispozícii okrem našetrených peňazí z roku 2020 aj nové pracovné príjmy z novovznikajúcich pracovných miest.

Tretím palivom bola menová stimulácia zo strany americkej centrálnej banky počas celého roka 2021 – úrokové sadzby boli cca na nule a banka kvantitatívne uvoľňovala, a štvrtým masívna fiškálna stimulácia zo strany novej vlády prezidenta Bidena, ktorá venovala americkým domácnostiam 1,9 bil. USD. Tento program sa začal v marci 2021, keď už bolo jasné, že ekonomika ho nepotrebuje. Lebo už od začiatku roka 2021 prudko rástol maloobchodný predaj, ceny nehnuteľností, indexy dôvery v priemysle, stavebníctve, v službách, spotrebiteľské indexy.

A keďže služby v roku 2021 ešte neboli úplne otvorené, dopyt amerických domácností sa sústredil na tovary. To však svetové výrobné kapacity nezvládali – už na začiatku roka 2021 bola priemyselná produkcia v eurozóne na predkrízovej úrovni a v Číne ešte vyššia. V USA priemysel ešte v produkcii zaostával za rokom 2019, ale svoje vtedajšie produkčné kapacity mal naplnené.

Navyše očkovanie a premorovanie populácie nastalo po celom svete, po celom svete sa znižovali lockdowny a ekonomiky prudko rástli. Dopyt po tovaroch rástol všade. Tlak na globálne priemyselné kapacity prichádzal z viacerých strán. Priemysel sa stále nedostal do plnej funkčnosti tak ako pred koronakrízou, lebo počas nej sa veľmi výrazne narušila hustá pavučina veľmi presne nastavených globálnych dodávateľských a transportných vzťahov.

A akoby už problémov nebolo dosť, menila sa aj štruktúra kupovaných tovarov smerom k vyššej pridanej hodnote a väčšej náročnosti – napríklad narástol dopyt po elektrických a hybridných automobiloch, ktoré vyžadujú násobne viac polovodičov ako bežné benzínové či naftové auto. To vytvorilo ďalší tlak na výrobný sektor.

Ani americká ekonomika sa, samozrejme, nevyhla globálnemu rastu cien energií a potravín. Korona sa podpísala aj na energetickom trhu. Po prepade ponuky a dopytu po rope na jar 2020 sa už od júna 2020 začala zvyšovať síce aj ponuka, aj dopyt, ale dopyt o niečo viac, na trhu vznikol nedostatok ropy a cena šla hore. Vo februári 2022 Rusko zaútočilo na Ukrajinu, a keďže krajina je veľkým dodávateľom ropy (a iných energetických komodít), štruktúra trhu sa narušila a cena ropy v raste pokračovala.

Cena energií veľmi výrazne ovplyvňuje ceny potravín. Hovoríme o príprave polí, siatí/ sadení, zbere úrody, preprave potravín, vykurovaní skleníkov, pečení chleba a pod. A hovoríme aj o dusíkatých hnojivách, kde je hlavnou zložkou plyn.

Na jednej strane teda stáli kúpyschopné americké domácnosti s veľmi silným dopytom, na druhej obmedzená ponuka tovarov a aj služieb v kombinácii s rastom cien energií a potravín. To nemohlo viesť k ničomu inému než k vysokej inflácii.

V čase rastu inflácie je hlavnou úlohou centrálnej banky nedopustiť príliš rýchly rast úverov a miezd.

Inak by sa do ekonomiky dostali ďalšie nové peniaze, ktoré by neboli kryté produktivitou práce a kapitálu a ďalej by infláciu zvyšovali.

Aktuálne rastú nominálne mzdy v USA o 5,2 %, čo je viac oproti neinflačnej miere rastu miezd (okolo 4 % medziročne).

Z úverov máme k dispozícii údaje za 1Q 2022. Aktuálne rastú úvery pre domácnosti o 7,3 %, firemné úvery o 4,6 %. Inflačne neutrálna miera je v oboch prípadoch okolo 4 %. Úvery hlavne pre domácnosti rastú prirýchlo.

Treba si uvedomiť, že hypotekárny trh v USA (a aj inde) je jedna veľká loď, ktorá sa otáča veľmi pomaly, a trvá zvyčajne približne dva roky, kým sa zvyšovanie úrokových sadzieb prejaví v poklese dynamiky hypotekárnych úverov. Centrálna banka začala zvyšovať úrokové sadzby na jar 2022, a teda niekedy v roku 2024 by mali byť výsledky.

Tentoraz to však bude pravdepodobne skôr. Úrokové sadzby na nové hypotéky prudko stúpli o niekoľko percentuálnych bodov, to je absolútne najviac za posledných 30 rokov a relatívne pravdepodobne najviac v histórii. Už skoro uvidíme pokles nových žiadostí o hypotéky a tým začiatok ochladzovania trhu nehnuteľností. V horizonte roka aj zníženie dynamiky hypotekárnych úverov, čo je kľúčový výsledok, ktorý potrebujeme.

Podobne aj na trhu práce trvá približne rok a pol, dva, kým sa začne ochladzovať, to znamená, kým začne rásť nezamestnanosť a znižovať sa tempo rastu miezd. A toto by malo nastať o niečo skôr, keďže menová politika FED-u je naozaj veľmi prísna. Okrem toho, že FED zvyšuje sadzby prudko a navyše banka zároveň znižuje svoju bilančnú sumu, kvantitatívne uťahuje. A keby to nestačilo, za posledný rok dolár voči košu najväčších obchodných partnerov USA posilnil o 8 %.

Tento protiinflačný trojboj je naozaj nevídaný za mnohé desiatky rokov, naposledy na začiatku 80. rokov. Vtedy bol hlavným dôvodom prudkej inflácie rast cien ropy pre iracko-iránsku vojnu. FED zvýšil sadzby v rokoch 1980 a 1981 až na 20 %, ale stiahol dvojcifernú infláciu dole aj za cenu, že ekonomika USA sa v rokoch 1980 a 1982 dostala do recesie.

Dnes to nebude také „jednoduché“. Kameňom úrazu je Rusko, ktoré je väčším hráčom než Irán a Irak dohromady.

Rusko je vo svete energií jednou z najdôležitejších krajín a, žiaľ, aktuálne vedenie krajiny uprednostňuje politické záujmy pred ekonomickými.

Okrem skutočnej vojny na Ukrajine vedie studenú ekonomickú vojnu so všetkými krajinami, ktoré Ukrajinu podporujú alebo by ju mohli. A tých má medzi svojimi odberateľmi najviac. Európa má podiel asi 60 % na ruskom exporte ropy a asi 65 % plynu. Európa je hlavný zdroj ruských devízových príjmov a zároveň je hlavným nepriateľom a ihriskom Ruska. Platí to aj opačne, Rusko je zároveň hlavným nepriateľom Európy a vymaniť sa z jeho vplyvu sa dá len nájdením nových spoľahlivých dodávateľov.

Sme pritom len na začiatku všetkých problémov. Ruská hra je jasná: chce ovládnuť aspoň časť Ukrajiny a tomu podriadi absolútne všetko. To je dlhodobý strategický proces a silnou zbraňou Ruska sú jeho komodity aj komodity na okupovaných územiach. Rusko vie, že je dôležitým dodávateľom energií pre Európu a že minimálne krátkodobo je od neho Európa závislá. Zároveň vie, že pokračovanie vojenskej akcie núti európske vlády odkloniť sa od ruských zdrojov. Bude robiť všetko, aby tento odklon znemožnil. Ideálne tak, aby sa vyššie ceny energií pretavili do nespokojnosti a zníženia tlaku voličov na politických lídrov, aby konali proti ruskému režimu. Putinov režim využíva všetky slabiny Európy, hlavne to, že ide o predovšetkým ekonomické a nie hodnotové spoločenstvo, ktorého akcieschopnosť je obmedzená kvôli 100 % súhlasu jednotlivých krajín so spoločnými akciami proti Rusku.

V Európe chýba rozhodné líderstvo. Veľká Británia pod vedením premiéra Borisa Johnsona nie je v EÚ a Francúzsko a aj Nemecko zohrávajú rozpačitú úlohu.

Ukrajina sa jednoducho nemôže vzdať ani štvorcového metra svojho územia, a keď chceme ukončiť vojnu, musíme Ukrajinu masívne podporovať. Na eskaláciu konfliktu nie sú európski lídri pripravení. Pre spravodlivosť im treba uznať, že nie sú pripravení ani na okamžité zastavenie dodávok energií z Ruska.

Pravdepodobne nás čaká dlhodobý konflikt. Je potrebné si veľmi reálne kresliť kontúry sveta, v ktorom budú vyspelé ekonomiky čeliť dlhodobým výpadkom energie, priemyselných a drahých kovov, agrokomodít a cielenej snahe o zvyšovanie ceny komodít a manipulácii s cenou tak, aby rástla a tlačila infláciu nahor.

Samozrejme, aj Rusko si potrebuje zachovať svoje devízové príjmy, preto sa bude snažiť hľadať nové trhy, hoc i za diskontné ceny. A zároveň nové trhy rady tie diskontné ceny akceptujú, získajú tým konkurenčnú výhodu. Hovoríme hlavne o Číne, Indii, Bangladéši, Pakistane, Vietname. To čiastočne zmierni cenové tlaky aj vo vyspelých krajinách.

Okrem spomínaného vplyvu cien energií na ceny potravín Rusko priamo ovplyvňuje ponuku potravín. Rusko a aj Ukrajina sú významnými hráčmi na svetovom trhu potravín, napríklad na svetovej produkcii slnečnicového oleja má každá krajina asi štvrtinový podiel a len samotná Ukrajina sa na svetovom exporte tohto oleja podieľa takmer 40 percentami. Veľmi významný podiel majú Ukrajina a Rusko pri jačmeni, pšenici a významný podiel pri kukurici, repke olejnej a sóji. Niektoré krajiny sú veľmi významne závislé od dodávok obilia z Ruska a z Ukrajiny, okrem severoafrických a blízkovýchodných krajín napríklad aj Turecko, a niektoré sú závislé od dovozu dusíkatých hnojív, napríklad Čína. V prípade eskalácie konfliktu by hrozilo napätie hlavne v severnej Afrike, čo je pre Európu a jej integritu nebezpečné.

Krátkodobo sa teda FED-u podarí infláciu stiahnuť, ale dlhodobo bude čeliť rizikám vyššej importovanej inflácie kvôli potravinám a energiám.

Eurozóna dlho držala stabilnú menovú politiku, ale napokon ju sprísnila. Do júla ukončila kvantitatívne uvoľňovanie a v júli a septembri zvyšuje sadzby. Zároveň je pripravená vo zvyšovaní sadzieb pokračovať, kým nebude presvedčená, že spotrebiteľská inflácia klesne k úrovni okolo dvoch percent.

Európska centrálna banka bude môcť byť a dokonca bude musieť byť oveľa menej prísna ako americká centrálna banka. Predovšetkým v eurozóne nie je nadmerný dopyt tak ako v USA. Maloobchodný predaj v podstate len pokračuje v trende spred koronakrízy, nie je vyšší tak ako v USA. Indexy spotrebiteľskej dôvery sú stále veľmi opatrné.

V eurozóne nie je ani taký prehriaty trh nehnuteľností ako v USA. Rast cien rezidenčných nehnuteľností sa blíži k desiatim percentám, čo je polovičné tempo oproti USA. Hypotekárne úvery rastú medziročne okolo 5 %, čo je síce nad „normálnu“ mieru, ale zároveň je tempo rastu nižšie než v USA a navyše klesá.

ECB nemusí trápiť ani trh práce. Miera nezamestnanosti pod siedmimi percentami je síce najnižšia za desiatky rokov, ale zároveň mzdy vo veľkých krajinách, ako sú Nemecko, Francúzsko a Taliansko, rastú naďalej veľmi pomaly, medziročným tempom okolo 1 – 3 percent. Hovoríme o nominálnych mzdách, reálne mzdy teda klesajú.

Ďalej, rast cien komodít síce tlačí infláciu nahor, ale zároveň spomaľuje domáci dopyt a hospodársky rast. Eurozóna je čistým importérom energií, a teda rast cien energií znižuje kúpyschopnosť európskeho spotrebiteľa. USA sú energeticky neutrálne, a teda koľko energií vyrobia, toľko spotrebujú, a akýkoľvek rast cien len viac prerozdeľuje energetickú rentu v rámci krajiny. To má na hospodársky rast oveľa nižší negatívny účinok ako v eurozóne.

Navyše v najbližších mesiacoch by už mali byť viditeľné výsledky menového uťahovania po celom svete. Niektoré centrálne banky začali skoro, napríklad už v minulom roku v lete začali sprísňovať menovú politiku Brazília, Južná Kórea či Nórsko.

Predpokladáme, že trend inflácie sa podarí v najbližších mesiacoch zlomiť. Strednodobo a dlhodobo však zostane inflácia o niečo vyššia ako doteraz, lebo transformácia ekonomiky smerom od odpútania sa od fosílnych palív je jasne nastavená. Zároveň sa však štrukturálne ekonomika eurozóny nemení. To znamená – podnikateľské prostredie sa nezlepšuje, demografické parametre sa zhoršujú a riziká z permanentnej ruskej priamej či nepriamej agresie ďalej ohrozujú hospodársky rast.

To znamená, že formálne bude inflácia spĺňať inflačné cielenie centrálnej banky, a môže ich aj predbehnúť, ale Európska centrálna banka bude musieť byť vo svojej politike aj tak mierna, aby rast nezahubila.

Autor: Ing. Mgr. Richard Tóth, PhD., hlavný ekonóm